Arne Jon Isachsen

Handelshøyskolen BI

Mars 2002

OLJEPENGER OG NORSK INDUSTRI

Norge er nå inne i høstingsfasen i oljeeventyret. Statens inntekter fra salg av olje og gass var på over 200 milliarder kroner i 2001 og anslås til å bli omtrent like store i 2002. Det aller meste går til Statens petroleumsfond, som plasserer midlene i utenlandske aksjer og obligasjoner. Det innebærer at vi plasserer pengene ute, dvs. "lagrer" kjøpekraften inntil vi selv ønsker å bruke den.

Gjennom alle 1970-årene hadde vi glede av å låne penger i utlandet, dels til å finansiere utbyggingen i Nordsjøen. Når vi nå kan glede oss over at disse investeringene gir en bedre avkastning enn noen den gang hadde tenkt seg, kan vi bruke det internasjonale kapitalmarkedet "motsatt vei" - til oppbevaring av sparte midlene.

I denne situasjonen sniker en besnærende tanke seg inn: Burde vi ikke benytte anledningen til å koble vår sparing med fornuftige investeringer innenlands, snarere enn å sende alle disse pengene ut av landet?

I årstalen i februar 2001 diskuterer sentralbanksjef Svein Gjedrem statens finansielle investeringer i utlandet og næringslivet behov for finansiering av egne prosjekter. Han uttaler:

”Det er viktig å være oppmerksom på at staten kan velge sammensetning, krav til avkastning og risikoprofil på sine finansielle investeringer uten å skjele til finansieringsbehovet til norske foretak. Norske bedrifter på sin side kan velge låne- og egenkapitalstruktur uavhengig av statens finansielle investeringer. Mellom staten som investor og bedriftenes kapitalbehov er det et kapitalmarked. Dette markedet gjør at statens og bedriftenes valg kan atskilles. Vi bør ikke behandle fordelingen av statens finansinvesteringer og bedriftenes valg av finansiering som om vi har en bytteøkonomi.”

Når kapitalmarkeder integreres over landegrensene, vil noen land være netto låntakere og andre land netto långivere. Land som låner, vil gjerne være inne i en fase med store investeringer som man forventer god avkastning på. Det gir gode plasseringsmuligheter for långivende land. Ved at kapital blir mobil over landegrensene utvides investeringsuniverset for långivere. Det gjør også lånemulighetene for næringslivet. Å skulle begrense plasseringsmulighetene til det innenlandske markedet, og lånemulighetene tilsvarende, virker lite hensiktsmessig. Og spesielt for et land som Norge som i lange perioder var netto låntaker internasjonalt, og som nå er netto långiver. Ved å benytte de mulighetene det internasjonale kapitalmarkedet innbyr til, kan statens valg om hvor Oljefondet skal plassere sine midler adskilles fra bedriftenes valg om finansiering.

En annen type argumentasjon legger til grunn at kapital er relativt lite mobil internasjonalt, spesielt egenkapitalen. Norske sparing bør derfor gå til finansiering av norske investeringer, hevdes det. Imidlertid er det vanskelig å finne støtte for påstanden om at eierkapital er spesielt lite mobil over landegrensene. Ifølge FN-publikasjonen World Investment Report ble den samlede verdien av oppkjøp og fusjoner over landegrensene firedoblet i perioden 1995 til 1999. Også for Norge har strømmen av direkte investeringer inn og ut av landet økt vesentlig de siste årene. I 2000 var utlendingers direkte investeringer i Norge 53 mrd. kroner, mens norske direkte investeringer i utlandet var på 73 mrd. I perioden 1994 til 1998 doblet beholdningen av norsk direkte investert kapital i utlandet seg fra 120 til 240 mrd. kroner, mens beholdningen av utenlandsk direkte investert kapital i Norge økte fra 110 til 195 mrd. Således er utlendingenes direkte eierskap i Norge i samme størrelsesorden som norsk direkte eierskap i utlandet.

Ser vi på enkeltselskaper som investerer over landegrensene, er det naturlig å trekke frem Norske Skogs og Telenors mange oppkjøp i utlandet, Kværners kjøp av Trafalgar House, Norsk Hydros internasjonale ekspansjon innen kunstgjødsel, samt shipping-selskapers oppkjøp ute, som Frontline innen tank. Tilsvarende har utenlandske eierskapet i Norge økt. De betydelige utenlandske eierandelene i Telenor og Statoil er to ferske eksempler. Flere store utenlandske oppkjøp den senere tiden (Kreditkassen, Fokus, Vesta, Hydro Seafood) peker i samme retning; at eierskap ikke så lett lar seg stanse ved landegrensene. Ved utgangen av april 1999 var 31,4 pst. av aksjene på Oslo Børs eid av utlendinger. I den offentlige debatten er bekymringen snarere om det utenlandske eierskapet blir for stort, og ikke at det er for vanskelig å frambringe utenlandsk eierkapital.

Videre er det vanskelig å finne belegg for påstanden om at lønnsomme investeringsprosjekter ikke blir realisert i Norge pga. mangel på kapital. Det er vel kjent at avkastningen på investert kapital i norsk næringsliv er lav, hvilket tyder på for god tilgang på kapital, og ikke mangel på kapital. Dette poenget er blitt fremhevet av professorene Thore Johnsen ved Norges Handelshøyskole og Øyvind Bøhren ved Handelshøyskolen BI (Afteposten 19. juni 2001). Det er svak lønnsomhet som må være årsaken til lave investeringer i konkurranseutsatt sektor – om man skulle vurdere dem som det -, og ikke mangel på eierkapital, fremholder de to.

De amerikanske erfaringene siden tidlig på 1980-tallet, med netto opplåning i utlandet så godt som hele perioden, er et annet eksempel på kapitalens internasjonale mobilitet. I 2000 var netto innstrømningen av ny egenkapital til det amerikanske markedet i størrelsesorden snaue 200 mrd. USD, hvilket dekket om lag halvparten av underskuddet på den amerikanske driftsbalansen dette året. Det innebærer at ”…net (capital) flows into stocks have risen by a factor of 12 since 1995”, som det heter i en IMF-publikasjon. Hvorvidt USA noen gang vil betale tilbake disse midlene, er egentlig av mindre interesse. Spørsmålet er snarere om de som har stilt sine oppsparte midler til disposisjon for amerikanske foretak eller den amerikanske stat, er fornøyd med avkastningen over tid. Med en solid vekst i USAs økonomi synes investorene - i det store og hele - å være fornøyd med sine plasseringer her.

Kapital er et knapt gode. Som sådan vil det alltid være sterke ønsker om mer. Spørsmålet blir derfor ikke knapphet eller ei, men om tilgangen på kapital til norsk næringsliv er mindre enn den burde være. Sammenfatningsvis er det lite som tyder at det private næringsliv i Norge har for dårlig tilgang på kapital. Tvert imot synes tilgangen på både egen- og fremmedkapital å være rimelig god. Påstanden om at statens høye sparing i Petroleumsfondet gir for lave investeringer i det private næringsliv, holder ikke.

Når statens inntekter som salget av olje og gass gir, ender opp som midler på et raskt voksende statlig petroleumsfond, blir statens formue bedre diversifisert. Videre blir risikoen for at den samlede formuen skal vise seg mindre enn hva en i dag legger til grunn, redusert.

Men diversifiseringen har en annen – og ikke mindre viktig – effekt. Når olje omdannes til lett omsettelige internasjonale verdipapirer (aksjer og obligasjoner), blir likviditeten kraftig forbedret. Det er enklere – og mer fristende – å bruke av en likvid formue enn av en ikke-likvid formue. Om dette gir seg utslag i økte offentlige utgifter – har norsk industri all grunn til bekymring. Økt innenlandsk etterspørsel fra det offentliges side forsterker lønns- og prispresset i økonomien. Rentenivået må holdes høyere enn ved en mer moderat vekst i slike utgifter, slik at stigningen i konsumprisindeksen holder seg nær 2,5 prosent. En relativt høy NOK-rente kan bidra til at vår valuta styrker seg. Alle disse tre forholdene – økte lønnskostnader, høy rente og en sterkere valuta – svekker norsk industris konkurranseevne. Med full sysselsetting i utgangspunktet vil økte offentlige utgifter føre til en nedbygging av industrien slik at arbeidskraft kan bevege seg fra konkurranseutsatt sektor og over i skjermet – inklusive offentlig - sektor.

En viss svekkelse av norsk industris konkurranseevne er neppe til å unngå etter hvert som mer oljepenger fases inn i økonomien. Den tilhørende nedgangen i sysselsettingen i industrien skaper realøkonomisk rom for økt produksjon i skjermet sektor generelt og i offentlig tjenesteyting spesielt.

Disse betraktningene peker i retning av at norsk industri i mindre grad bør fokusere på eventuelle svakheter eller imperfeksjoner i kapitalmarkedet, og i større grad være opptatt av effektivitet og produktivitet i tjenesteytende sektorer. Med en skjermet sektor som sysselsetter mer enn to tredjedeler av de som er i arbeid (og en konkurranseutsatt der mindre enn en tredjedel jobber) vil en vekst i arbeidskraftens produktivitet på ett prosentpoeng i skjermet sektor bety adskillig mer for sysselsettingen i norsk industri enn en tilsvarende produktivitetsvekst i industrien selv.

Dette resonnementet kan virke kontraintuitivt. Må man ikke bedre egen produktivitet for å sikre egen arbeidsplass? Joda, det hjelper godt – og spesielt om lønnsøkningen ikke spiser opp hele veksten i produktivitet. Men når økonomien sees som et hele og under ett, kommer vi ikke forbi at produktivitetsutviklingen i én sektor har betydning for sysselsettingen i andre sektorer.